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2020年杠杆率或将有限攀升

[导读]:相比前两年,2019年杠杆率继续攀,升。但全年6个百分点的杠?杆率增幅,只及2008年至2016年杠杆率年均增幅的!一半,且后三季度累计仅增1个百分点,体现了政策当局稳杠杆的决心和...

相比前两年,2019年杠杆率继续攀,升。但全年6个百分点的杠?杆率增幅,只及2008年至2016年杠杆率年均“增幅的!一半,且后三季度累计仅增1个百分点,体现了政策当局稳杠杆的决心和定力。

金融部门杠杆?率持续三年下降,2019年开始;企稳,大量影:子银”行和银”行表?外资产都基本回归合理水。平。金融去杠杆或将告一段落。

2019年11月,国家;统计、局根据!第四次;经济普查“的结,果,上调了2018年!的GDP数据,带来!杠杆率数据的总、体下调。依照调整的新、口“径,2019年全年我国实体经济杠杆率为245.4%,比2018年上;升了6.1个百分?点,四个?季度分“别上升了?5.1、0.7、0.9和-0.6个百分点。第一季度上涨幅度较大,第二季度和第三季度属”温和上涨,第四季?度则出现,了下降。从政策力?度上看,在外部冲击较为严。重!的背景下,第一”季度发力较重,重心开始偏向于稳增长,新增人”民币贷款:达6.3万亿。进入第二季度后,这种杠杆率过快增长的势头得到”有效抑制,新增人民币贷:款同比出现下降。第三季度和第四季度这种杠杆率增长趋缓的态势得到延续,尤其。是第四季。度,宏观杠、杆率出。现了下降。

分部!门看,居民部门仍然是杠杆率上升的主要驱动力,而非。金融?企业部;门的杠杆率已,经出现了三个季度的下降。居民部门杠杆率55.8%,比上年上升了3.7个百分点,四个季度?分别为1.0、1.1、0.9和0.7个:百分点,杠杆率增,长;幅度呈逐季“下“降。非金融企业部门杠杆率?151.3%,比上年仅“上升了0.3个百分点,四个季度分别为3.4、-1.2、-0.7和-1.2个、百分点。政府部?门杠。杆率38.3%,比上、年上:升了2.1个百分,点。其中,中央政府,全“年上;升了0.6个!百分点,四个、季度分:别为-。0.3、0.3、0.2和0.4个百”分点,杠杆率”的上升。幅度和、上升节?奏与历年?都、是,相似“的,主要由”国债的;发行进“度所决,定。地方政府。杠;杆率、全年上升了1.5个百分。点,四个季度分别为“1.0、0.5、0.5和-0.5个百、分点。地方。政府债券“的发行;额度。主要。都在前三?季度、使!用,四季度。基本没有地方?政府,债券发行,因此地方政府杠杆率也有所下降。

2017年我国;宏观杠杆率仅上升了2.4个百分点,2018年甚至下:降了1.9个百“分点,因此,可以说“宏观杠杆率高!速增长势头已得到初步遏制”。依照前两年:的稳(,去)杠杆路径,2019年宏观杠杆率的攀升有些意外。不过,鉴于国内外风险挑战明显上升导致经济下行压力加大,以及2018年去杠杆!速度过快需要调整,2019年杠杆率。出现:较快上”升,亦在情理!之中。不过,全年6个百分点!的杠杆率增幅,只及2008年至2016年杠杆率年均增:幅的一半,且后三季度,累计仅增长1个。百分点,体现了政策当局稳杠、杆的决心和定:力。

2019年;末我国:居民部门杠杆率为55.8%,相比,于2018年末的:52.1%。上涨了:3.7个百分:点,仍然是,总体杠“杆率攀升的主要驱动力。从四个季度的上升节奏来看,居民?部门杠杆?率分别”是1.0、1.1、0.9和0.7个:百分点,上升趋势”有所减缓。

从“短期消:费贷款?与居,民消,费情况“来看。短期消费贷款包含了车贷与大部分信用卡贷款,是消费者购买?潜力的最直接反映。2019年末我国居民短期消费贷款9.9万亿,占居民全部!债;务的18%。居民短期贷款和社会消费品零售额的增速都出现了较大幅度下降,短期贷款余额的同比增速从2018年的29%下降到13%,社会消费品零售总额的同比增速从2018年的9%下降到8%。这既抑制。了居民杠杆率水平,也预示着消费需求的下滑。2020年的疫情或将“降低居民部门的消费支出,这将在:一定程度上导。致居民、杠杆率增幅下降。

房地产贷款是杠杆率上升的主要影响因素。影响居民杠杆率?的主要变量是,房地产贷款。2019年末我国居民贷款总规模为55.3万亿,其中中长期消费贷款为34.0万亿,是构成居民贷款的主要部分,占居民全部债务的62%;而个!人住房贷;款,余额约为30.0万亿,占居民”全部债务“的54%。从长?期来看,居民贷款与“住房按揭?贷款的周?期;波动、基本一致,居民部、门的,杠杆率也主要受到房地产周期的影响。2020年房:地产?走势受两个关键变量影响。首先是稳增长的要求。投资一直是稳增长的主要,力量,政府也将稳投资作为“六稳”之一。2019年“基建投资同!比增长!3.3%,增速。比上一、年增、加了1.5个百分点,但仍处于较低水平。制造业投资受到;外部经济环境以及预期的“影响较大,目前尚未;完、全恢复。从房、地产投资来看,虽然2017年以来各地政府实行了严厉的房地产调控政策,但房地产开发投资仍然处于10%左右的增速。2020年“三期叠加”影响”持续深化,经济下。行压力?加大。在保增长:的。压力下,房地”产适当?宽松的预期比较强烈。其次是“房住不炒”的定位、要求。目前我国的住房价、格从很多方面衡量均已,处于较高水”平,尤其。是从租售“比来看,房地产的投资价值非常低。当前,经过近3年房地产价格平:稳增长的!过程,住房价格企稳的预期正在形成。2019年以来的多项政策表态都已说明决”策层对、于抑制房地产价格过快上涨的。决心,“房住不炒”预期的!形成将;抑制居民部门的购房投资行“为,有利于居民杠杆”率的!稳定。

虽然疫情冲击或使“得因城施策下的房地产政策会出现局部放松,但基于政策、当局“不以房地产作为刺”激经济?的手段”以及市,场对房地产”价,格企稳的”预期,我们,预计、居民债务水:平的增速会持平或趋缓,但受分母名义GDP增速可能会有更快下滑的影响,居民部、门杠杆率仍然会较快上升。

非金融企业部门继续保、持去杠杆路径,从2018年!的151.0%升,至151.3%,全年仅上升了0.3个百分点,四个季度分别上升,3.4、-1.2、-0.7和-1.2个:百分点。从年度;比较“来看,2016年:非金融企业!杠杆;率达到157.6%,成为”历史高。点,2017和2018年分别下;降了、1.0和5.6个百”分点。分季度比。较!来看,2017年;至2019年共计12个!季度,其中;除了每年;第。一季度,出现杠”杆率上升,其余、9个季“度均呈现?杠,杆。率环比?下降。非金融;企业部门杠杆率的回落完全符合结构性去杠杆的政策大方向。

第一,融资工?具结构。非金融企业的表外融资规模“自2017年达;到高点后逐;年下降。社融、规模!中的信“托贷款、委托”贷款和未“贴;现银行承?兑汇票三项加:总,在2017年末达到26.9万亿元,随后开始下降。2018年和2019年分别下降了2.9万亿;元和1.8万亿元,2019年“末已降至22.2万亿元。这三项债务与名义GDP之比也从2014年最高点的33%下降到2019年末的22%。这成为非金融企业杠杆率持续下行、的主”要原因。这部。分表外“融资规“模的下降,与这两年来监管机构对影子银行的强监管密不:可分。由于金融杠杆率在2019年3季度至4季度已经出现了!企稳迹象,企业部门的这部分表外融资预“计也将企稳。

随着表外融资规模的下降,银行贷款在企业部门债务中的占比有所回升,从2017年的62%升至66%。与此同时,非金;融企业贷款中,的中?长期贷款占比也在上升,从2016年的、53%升至58%。这是融资结!构改善的!标志。首先,贷款占比上升侧面反映了影子”银行规!模的下降,降低了影子银行带来的高成本和高风险。表内的贷款融资有效避免了表外信用的套利行为,同时也有利于降低融资成本。其次,中长期贷,款具有更。高的。稳定性,意味着对未来宏观经济稳定;的预期以及更为稳定的资金需求。再次,利率市场化改革引入LPR(贷款市:场报价利率)贷款定价机制后,整体贷款:利率具有下降的趋势,企业融资结构向表内的中长期贷款转移将进一步促进降低企业部门的融资成本。

第二,融资主?体结构。财政部公!布的数据。显示,截至!2019年6月末,全国国有企业资产和负债,规模分别为195.0万亿元和125.8万亿元,相应;的资产、负债率!为64.5%。自2019年。第三季度开始,财政部不再公布国有企业资产和负债总规模数据,只公布国企的资产负债率,2019年年末,的资产负债率为63.9%。根据我们的估“算,国企债务约占全部非金融企业债务的将。近70%。

此外,2017年以来国有企业资产负债率逐渐走低。财政部所公布的国有企业资产负债率在2016年年中达到最高点66.3%,随后开始逐、渐,下降,当前,已经降至!63.9%。与之一;致的数据”是统计。局所公。布“的工:业企业中的国有企业资产负债率也是在2016年年中达到最高点61.7%,随后。开始下滑,当前已经降至56.9%。与国企资、产负债率下降相对应的是民营企业资产负债率的、上、升。无论是以民营企业为主的工业企业,还是工业企业中的私营企业的资产负债率都在上升。但这一:上升趋势在2019年有所缓解,全年基本保持“稳定。

由此:可见,虽然国有”企业的微?观杠”杆率是在下降的,但其总债务规模仍然在上?升,国企债务在全部非”金融企业。债务中的占比仍!然较”高,其中、很大一部分是地方的隐性债务。

从小微企业的负债来看,其贷款在全部企业贷款中的占比有所上升。2019年末普”惠小微贷款余额11.59万亿,同比”增长23.1%,比2018年末“提高了,7.9个百、分点,全年增加!2.09万亿?元,同比多增、加8525亿元。对小微:企业贷!款比例:提升和”贷款利。率下降是:稳定经!济增:长和结构。性去、杠杆的重要“环节。2019年对小微企业贷款所取得的进步主要得益于国有大型商业,银行的努力。疫情冲击要求对小微企业有更大的扶持,预计2020年:小“微企业贷款占比会进一、步上升。

政:府部门杠杆率从2018年的36.2%升至2019年末的38.3%,全年;上升了2.1个百”分点,四个季。度分。别为0.7、0.8、0.7和-0.1个百分:点。与之、前几年:相比,政府杠杆;率升幅较:明显。其中中央政府,杠杆;率从2018年的16.2%升至2019年的16.8%,全年上升:了0.6个百分点,四个季度分别“为-0.3、0.3、0.2和0.4个百?分点。地方政;府杠杆率从2018年的20.0%升至2019年的21.5%,全年!上升了1.5个百;分点,四个季,度分:别为1.0、0.5、0.5和-0.5个百分?点。

第一,中央政!府国债?存”量偏低。根据,我们的统!计,2019年“末我国,国债。规模为16.7万亿元,与GDP之比?为16.8%。根据财政部公布的数据,2019年3季度末中央政府债务:余额15973亿元,其中国债规模为15955亿元,占全部中央政府债务余额的99.9%。从几大!类政。府“债券余额的规模来看,地方债在2016年之后快速增长,2019年底已达21.1万亿元,在政府“债券中占“有最大规,模;而中央;政府,债券为16.7万亿元,国债规模与地方“债规模之间的差距越来越大。

从、国际“比较来看,我国!中央政府债券规模相”对偏小。截至2019年3季度末,日本、美国、英国和德国的中央政府债券“与GDP”之比分别为“187.7%、87.7%、73.3%和、33.9%,均远高于“中国;的国:债规模“占比。从这个角;度来:看,中央政府加杠杆还有较“大空间,在结构性去杠杆中还应发挥更大的作用。

第二,地方政府债务关,键“在于化解隐性债务。截至2019年末我国地方政府债券规模为21.1万亿元,仅次于金融债的规模,是债券市场中的第二大券种。2019年经全国人大批准的新增地方政府债务限额为3.08万亿元,其中新”增一;般债”务限额、9300亿;元,新增专项债务,限额2.15万亿元。根据统计,2019年的发债工作在3季度末已经完”成,4季:度没有新增债“务。全年的新增债务额度也,控制在全国人大批准的限额之内。

此外,我们还分别用宽口径和窄口径两种尺度测算了地方”政府隐性债务,2018年末分别为50万亿和15万亿左右,分别占到当年GDP的55%“和20%。地方政府隐性债务规模或处在这两;个比例之间。即使按照窄口径的估算,地方政府隐性债务规模也与当前的国债规模接近。

2019年,资产。方统计口:径的:金融。杠杆率为;54.8%,比上年下、降了4.6个百分,点,四个季?度分别为-0.1、-1.8、-2.8和0.1个百:分点;负债!方统计口!径的!金:融杠杆。率59.9%,比上”年升高了!0.2个百分”点,四个。季度分别”为-1.5、-0.7、0.6和1.8个;百分点。金融!杠杆,率自。2017年!开;始、强监:管后便掉“头向。

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